巴菲特曾说过：凡是带轮子的都不是好生意。
但巴菲特却投资了比亚迪。
在中国，整车制造是一个非常好的生意。与资本主义世界不同，在中国开汽车厂，没有工会要求涨工资，员工养老金由社保基金负责，更好的是，地方政府愿意帮整车厂加杠杆，加上财政补贴和税收优惠，中国的整车厂面临的优良环境远非资本主义国家可比。
长城汽车就是这么一个现金奶牛，年在A股上市以来，累计净利润亿，累计分红97.8亿元，除上市外没有其他股权融资情况。在年长城刚在A股上市时以3元/股的价格买入1股（前复权），现在的股价是7.98元/股，期间累计分红3.2元。
面对如此好的历史表现，我们来聊一聊长城究竟值多少钱？
长城汽车昨天发布了年年报，并召开业绩说明会为投资者解读业绩。
年，长城汽车共销售汽车万辆，相比去年同期的万辆有所下滑，主要是SUV的销量下滑导致。营业收入亿元，同比下滑1.92%，归母净利润52.07亿元，同比增长3.58%。
长城的这个账面业绩，应该说看起来很不错，去年乘用车全行业批发销量下滑4%，长城的业绩也算强于大市了。
但我们拆开长城的报表来看，长城在年期间费用率的变动掩盖了毛利率的下滑。
年长城的毛利率为17.5%，相比年下滑1.4%，主要原因是由于终端促销，主动调低售价导致毛利率降低。
费用率的变动上，销售费用率为4.61%，相比去年上升0.25%，主要是去年加大了终端促销力度，参与世界杯营销，聘请C罗代言等活动导致。
管理费用率为3.45%，相比去年下滑0.74%，主要是由于研发费用进行了大量资本化处理。
财务费用率为-0.5%，相比年下滑0.64%，主要是由于年收到履约保证金利息导致，履约保证金是收回借款保证金时的一次性收入，不具有持续性。
因此长城从三费的调整上增加的营业利润率为1.13%，相当于额外增加12.6亿元的营业利润。
因此长城的业绩表现并不像财务报表展示的那么solid，那么真实的长城汽车是怎么样的，未来的业绩将如何表现，最关键的是，现在能不能买？
昨天长城的年报电话会很有趣，主要内容如下：
1.年的目标销量是万辆，主要增量将来自于欧拉系列，欧拉目标销量10万辆；
2.未来长城要做大单品战略，重点扶持H4、H6、M6、F5、F7；
3.皮卡生产线将搬到重庆的新工厂，WEY品牌将更加独立，搬到日照工厂；
4.年的新车有VV7GT、F7X和ORAR2；
5.和宝马合作的光束汽车还没有拿到批文，工厂年下半年投产，产品在研发中；
长城的战略已经讲得很清晰，未来的业务主要分四块，哈弗系列、WEY系列、欧拉系列、皮卡系列，我们分这四个系列来逐个检查长城的业务情况。
1
哈弗系列
昨天长城表示哈弗要做大单品，这么说没毛病，因为哈弗本来就是一款H6打天下。我们把哈弗的车型占比打开，年长城年销量过5万的车型有H6、H2、M6、VV5、VV7，今年2月份销量过的车型只有H6、M6、F7。
其中M6和F7在尺寸和造型上和H6都差不多，M6价格相对更便宜，F7造型相对更时尚，我们可以把这两款车理解成H6的姊妹车型。如果按照这个趋势下去，年哈弗系列就可以改名H6系列。
大单品不算什么光荣的事情，说明其他车型都比较命短，卖不上量。别人家的车企--吉利--几乎每一款车型都能月销过万，长城应该感到羞愧。因此大单品战略可以理解为战线收缩战略。
把长城的销量拉长来看，实际上已经三年没有增长，其推出的H8/H9高端车型、H2等低端车型都不太成功，而WEY系列是长城做出的最后努力。
2
WEY系列
WEY系列年6月上市，口号是中国式豪华SUV，搭载有自主研发的7-DCT变速器，自主研发的2.0T发动机，LED车灯，米其林轮胎，Infinity音响，还有由设计BMWX6的宝马设计师皮埃尔操刀的造型设计，魏总亲自挂帅代言，刚推出时的确震惊全场。
但WEY项目也算不上成功，今年1月份，VV5/VV6/VV7的销量分别为//辆，三款车型加起来堪堪1万辆，这种表现与WEY平台刚上市时市场的高预期相去甚远。一个独立平台的盈亏平衡点在10万辆左右，若WEY项目销量继续下滑的话，将无法为长城贡献利润。
这可能与WEY的设计有关，造型上的确非常漂亮，但是为了造型牺牲了驾驶视野和座椅舒适度，为了实现安全性和豪华车应该有的NVH性能，WEY使用了很多高强度钢以及隔音材料，使得VV7整备质量将近2吨，即便2.0T发动机也无法拯救其加速性能。
最严重的是，WEY的油耗非常高，在城市路况下油耗可能高达15L/百公里，消费者表示无法接受这个油耗。
长城把这种设计称为中国式豪华，为颜值牺牲功能性，为豪华牺牲经济性，在经济处于上升期的时候，消费者愿意买单，但是经济下行、油价上升的时候，消费者就要考虑一辆百公里油耗动不动就15L的车是不是值得了。
3
ORA
再来看欧拉，一个承载了弥补长城油耗积分重任的品牌。长城截至年，总油耗负积分为38万分，如果以元/分的价格买分，长城需要支付5.7亿元。因此长城需要推出新能源汽车弥补油耗负积分，早期推出了C30EV和P8，但真正可以放量的是欧拉。
欧拉的名字来源于大数学家莱昂哈德·欧拉，英文名ORA寓意为开放（OPEN）、可靠（Reliable）和非传统（Alternative）。
欧拉品牌由宁述勇领导，宁述勇是前新华社记者，曾在摩托罗拉、索尼爱立信、吉利和观致就职。宁非常擅长营销，推出音乐手机拯救索爱，发起疯狂的观致营销节目拯救观致，这些营销都曾引起很大反向，但最终并没能拯救这些品牌。
欧拉有两款，R1和IQ，R1是K-car，IQ是传统的轿车。按照长城的规划，R1适合城市上下班通勤使用，IQ如果销量不好可以卖给集团做网约车用。
宁述勇在采访中表示：要把R1打造成继MINI、Smart、菲亚特、甲壳虫之后的世界第五款精品小车。
R1是由日本横滨的团队设计的，模仿日本的K-car。在日本这种被称为K-car的小型汽车非常流行，这与日本独特的房地产政策有关。日本有大约一半的房屋是一户建，一户建中间的街道非常窄，K-car在其中可以自由穿行，更大的车就不太容易
但是中国的房地产主要是公寓，街道很宽，且停车位都比较大，没有K-car的硬需求。相对来说，处于对面子的考虑，中国人更加偏爱大车，越大越有面子。
因此我判断R1的市场空间不会更大，其成功是小概率事件。
至于IQ，国产的纯电动轿车销量都不好，如果IQ卖给集团做网约车又是另外一回事情。
4
皮卡
皮卡是长城非常值钱的资产，在过去SUV大红大紫的时候，长城几乎不会提到皮卡，但SUV竞争加剧，利润率下滑的时候，皮卡25%左右的毛利率就显得格外诱人。
年，长城皮卡销量总计14万台，市占率30%，份额是排名第二的江铃皮卡的2倍。长城是依靠皮卡发家的，但是由于政府规定皮卡不能进城，中国皮卡的市场始终维持在50万辆以下，长城皮卡销量也长期维持在10万辆左右。
最近几年，政府出台了放开皮卡进城限制的政策，在几个省市都有试点，皮卡的销量有所上升。实际上在年，所有汽车细分板块中，只有皮卡和中重卡是销量正增长的。
在政策放开之下，长城也增加了皮卡的产能扩张。年9月28日，长城皮卡正式成为独立品牌，也体现出长城对皮卡市场的重视。
长城皮卡目前的产能是14万辆，未来两年将扩充至20万辆。但比较有趣的是，皮卡和H8、H9等非承载式车身的车型可以共线生产，因此其皮卡产能可以迅速扩充到30万以上。
5
估值
估值是一件很难的事情，查理·芒格曾谈到巴菲特如何估值：他总是把现金流折现挂在嘴边，但是我从来没有看见他做过现金流折现。
长城长期的前景的确不乐观，但是我们客观的审视长城的业务，尽管哈弗和WEY长期看不到增量，其销量毕竟在百万以上，考虑到长城的成本控制能力，在未来可能发生的价格战中，长城也是最不发怵的一个。
长城皮卡也是一个有力的利润支撑业务，而且这个细分市场还在不断增长，考虑到缺乏竞争对手，毛利率可能长期保持较高。
我们来给长城做一个餐巾纸估值。
长城长期稳态净利润54亿元，我们给长城8倍估值，则长城的估值是亿元。这一个估值非常保守，买入具有较大的安全边际。