来源：中金点睛
作者：姚泽宇
成立于年的贝莱德是全球资管规模最大的综合性金融服务集团，为全球逾个国家地区的机构及零售客户提供资产管理服务，年资产管理规模已达7.4万亿美元（-CAGR21％），营业收入达亿美元（CAGR20％），净利润达45亿美元（CAGR24％）。我们认为，当前资管新规影响日益显现、资本市场改革全面深化、居民资产配置拐点加速到来，均将促进中国资产管理行业的大发展，中国土壤必将孕育出全球领先的资管巨头。
摘要
成立于年的贝莱德是全球资管规模最大的综合性金融服务集团，为全球逾个国家地区的机构及零售客户提供资产管理服务，年资产管理规模已达7.4万亿美元（-CAGR21％），营业收入达亿美元（CAGR20％），净利润达45亿美元（CAGR24％）。我们认为，当前资管新规影响日益显现、资本市场改革全面深化、居民资产配置拐点加速到来，均将促进中国资产管理行业的大发展，中国土壤必将孕育出全球领先的资管巨头。
对标上市及非上市公司：零售银行理财子公司、领先公/私募基金、头部券商等领军资管机构，蚂蚁集团、东方财富、招商银行、腾讯理财通等头部渠道。
内生增长+外延拓展，三十年跃居全球资管第一宝座。贝莱德成立初期专注于固收产品投资，年由黑石售让给PNC后基于自身风控基因开始增品类、扩规模。年起开启对外并购扩张之路，从行业纵向收购到横向整合、从战术收购到股权投资、从海外成熟市场到新兴发展地区，公司迅速扩大规模、获取新能力。在全球资管行业整体集中度提升的趋势下，公司依托庞大的资管规模、具备吸引力的较低费率、出色的成本控制，实现了强大规模效应下的飞速增长（上市以来AUM/收入/利润CAGR21％/20％/24％），稳居全球资管行业第一宝座。
把握趋势、顺势而为，打造产品；；渠道两端先发优势。伴随美国资本市场及资管行业的发展浪潮，贝莱德迎合客户需求、精准前瞻布局，凭借以被动为特色的完备产品体系、以养老金为代表的强势机构渠道，在市场竞争中脱颖而出。1）产品端：美国市场有效性提升、被动投资兴起的趋势下，贝莱德迅速打造被动投资拳头产品（其AUM中指数基金及ETF19年规模占比66％、iShare的市占率逾50％）；同时伴随客户需求的多元化，贝莱德不断完备产品体系，发力基建/地产/私募股权等另类产品及养老投资属性的目标日期/风险等多资产产品。2）渠道端：美国养老金加速入市、机构投资者发展的背景下，贝莱德深耕以养老金为代表的机构客户市场（其机构资金占比60％、养老金贡献其中的67％）；同时伴随美国专业投顾的发展，贝莱德直销/代销并举、依托数字化分销渠道赋能资产；；财富管理。
风控为本、专业精深，构筑科技/投资/治理三大护城河。在充分把握外部市场及行业机遇的同时，贝莱德持续加码金融科技、打造全面投资能力、完善内部治理体系，构建自身的独特竞争壁垒。1）金融科技赋能：贝莱德依托“阿拉丁”提供一体化的投资服务及风险管理、通过内部创新；；外部合作持续提升科技能力，同时对外输出实现技术变现（当前已服务全球逾家金融机构、收入贡献达7％）；2）投资能力全面：公司凭借全球覆盖的投资产品/策略、专业精深的投资能力，实现了卓越的投资业绩；3）内部治理完善：强大的股东支持、稳定的组织架构、长期的激励机制亦为公司吸引人才、构建高效治理体系奠定了基础。
风险
宏观经济波动加大；资管行业竞争加剧；监管政策有所收紧。
正文
贝莱德：掌管七万亿美元的全球资管龙头
贝莱德成立于年，前身是黑石集团下的资管子公司“黑石财务管理公司”。经历三十年的内生增长及外延拓展，公司已成长为全球资管规模最大的综合性金融服务集团，为全球逾个国家地区的机构及零售客户提供资产管理服务。自年上市二十年以来，公司截至年底资产管理规模已达7.4万亿美元（-CAGR21％），稳居全球资管机构第一宝座；年营业收入达亿美元（-CAGR20％），净利润达45亿美元（-CAGR24％）；当前市值达亿美元（截至年8月7日）。
图表:公司营业收入及净利润保持稳定增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:公司资产管理规模位居全球第一
资料来源：WillisTowersWatson，公司公告，中金公司研究部
发展历程：三十年飞跃式发展、位居全球资管机构第一
贝莱德年成立之初为黑石集团的资产管理部门、资管规模仅12亿美元，随着从黑石独立出来、产品线从最初单一的固收类不断拓展，资管规模逐步提升至年上市时的亿美元。公司于年起开启大规模的并购扩张之路，拓展业务布局、扩充产品类型、获得分销渠道、形成全面投资能力，截至年底资管规模达7.4万亿美元。公司三十年的飞跃式发展之路可以分为具体三个发展阶段：
初步发展期（-）：起源于黑石、初步具备风控基因。公司创始人拉里·芬克在因一桩高风险交易巨额亏损而被第一波士顿解雇后，联合其他七位业内人士、依托黑石集团的万美元投资，于年创立了贝莱德的前身“黑石财务管理公司”（黑石和创始人团队各持股50％），作为黑石集团的资产管理部门运营、专注于固定收益类产品的投资。鉴于先前的风险教训，自成立之初，公司便注重风险管理系统技术的开发及应用，尝试从风险的角度为客户提供资产管理服务。随着客户需求的不断拓展，公司资管范围也从固定收益逐步拓展至封闭式基金、信托及养老金等产品。年，公司正式更名为“贝莱德”（黑岩，BlackRock），形成自己的独立品牌。截至年底，公司资管规模由成立之初的12亿美元增长至亿美元，复合增速高达88％。
内生增长期（-）：打造核心风控能力、专注内生增长。年，随着黑石转让持有的贝莱德股权给PNC金融服务集团，贝莱德开始自立门户，为PNC提供固定收益方面的资管服务，并开始管理包括股权基金在内的开放式基金。年，公司开始增品类、扩规模，合并PNC旗下的权益、现金管理及共同基金业务，资管规模达到亿美元。年，公司在纽交所上市并采用广泛的员工持股计划（PNC/公众/员工持股分别70％/14％/16％），募集资金1.26亿美元、资管规模达亿美元。上市后公司着重打造核心能力，于0年推出贝莱德解决方案及风险管理等咨询服务、自主研发并上线“阿拉丁”系统。截至年底，公司资管规模达亿美元，对应-复合增速高达19％。
外延拓展期（5-至今）：开启并购扩张之路、实现跨越式发展。5年，公司完成从大都会人寿手中收购道富投资研究与管理公司，实现从固收类产品拓展到权益类产品；6年，合并美林旗下的买方资管部门，在牛市背景下进一步扩充权益类资产（占比由8％提升至35％）；7年，收购Quellos旗下FOF业务，打造另类投资业务；8年，为政府救助提供金融服务；9年，收购R3CapitalManagement，建立信贷、杠杆融资以及不良资产处置等业务；同年收购巴克莱资管部门BGI、获得最大的被动投资产品提供商iShare，拓展被动投资ETF产品线；年，收购Helix，获取难以进行估价的抵押证券资产（商业地产）方面的优势，完善另类产品线；年起，先后收购瑞士、加拿大、中国台湾资管机构，积极进行海外布局；年，收购智能投顾服务商FutureAdvisor、拓展零售分销渠道，年收购另类投资软件及服务商eFront、加强另类投资能力。截至年底，公司资管规模由5年的4亿美元增长至7.43万亿美元，对应复合增速22％，实现了规模的跨越式发展。
图表:公司通过内生增长及外延并购实现资管规模的跨越式发展
资料来源：公司公告，中金公司研究部
商业模式：基于AUM的管理费为主、业绩报酬/技术服务/产品分销/咨询服务为辅
从收入构成来看，贝莱德收入主要来自于投资咨询、管理费用及证券借贷，包括基础管理费收入、业绩报酬收入、技术服务收入、产品分销收入、咨询服务及其他收入，年收入占比分别为81％、3％、7％、7％、2％，具体来看：
基础管理费收入：公司最主要收入来源，基于资管规模收取一定费率的管理费，其中不同类别的产品基于AUM的收费标准有所不同、AUM受市场价值波动和资金净流入的共同影响。此外，公司向客户收取的证券借贷相关费用以及代理客户买卖证券的佣金收入，也包括在基础管理费收入中，年合计收入规模达亿美元、收入占比稳定在80％以上。
业绩报酬收入：根据投资咨询协议按相对/绝对投资业绩收取的绩效费，通常基于超过某些基准或业绩目标的程度和约定的提取比例、在服务周期结束时收取确认。由于贝莱德的业务结构以被动投资为主，与主动管理能力相关的业绩报酬并不突出，年业绩报酬收入仅4.5亿美元、收入贡献3.1％。
技术服务收入：基于自身技术对外输出、进行变现的主要收入来源，主要包括向银行、保险公司、养老金、资管机构、零售分销商等各类客户提供投资管理技术系统、风险管理服务、财富管理及数字化分销工具等的相关收入。年，技术服务收入为贝莱德带来9.7亿美元收入、收入贡献达6.7％。
分销服务费收入：基于AUM收取的分销投资产品和为投资组合提供支持的费用，相对应的，公司需要向第三方销售渠道支付对应的产品分销成本，年分销及服务费收入达10.7亿美元、收入贡献7.4％。
咨询服务及其他收入：为全球金融机构、监管机构及政府提供一系列风险、监管、资本市场和战略服务方面的咨询服务费，年合计收入为2.7亿美元、收入贡献1.9％。
图表:被动投资为主的业务结构下，公司基础管理费收入占比达81％
资料来源：公司公告，中金公司研究部
从资产端来看，贝莱德当前产品中权益类占据半壁江山且以被动投资为主，具体来看：
产品类型维度：公司已由早期的固收类产品为主发展至当前以权益类投资为主、债券/多资产/另类投资产品多样化发展的产品体系。截至年底，公司合计7.43万亿美元的资产规模中，股票产品占据半壁江山、规模3.8万亿美元、占比51％，债券产品2.3万亿美元、占比31％，多资产产品亿美元、占比8％，另类投资产品亿美元、占比2％，此外现金管理产品亿美元、占比7％。
投资风格维度：公司已形成被动投资主导的投资风格，指数基金及ETF产品规模合计逾三分之二。截至年底，公司指数基金及ETF合计规模达4.93万亿美元、对应9-年复合增速达12％，占公司合计资管规模达66％。此外，公司主动管理类产品规模合计1.95万亿美元、占合计资管规模27％，其余7％为公司短期现金管理及投资咨询规模。
图表:公司年产品结构中股票/债券/多资产/另类投资/现金管理占比分别为51％/31％/8％/2％/7％
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:公司年产品结构中主动型/指数型/ETF/现金管理占比分别为27％/36％/30％/7％
资料来源：公司公告，中金公司研究部
从资金端来看，贝莱德的资金来源中来自于机构投资者尤其是养老金的占比较高，客户仍以美国本土为主，具体来看：
投资者结构：公司已形成以养老金等机构投资者为主的投资者结构，截至年底，资金来源中机构投资者占比60％，主要包括养老金、银行/企业、保险公司、政府机构、慈善基金资金等，分别占管理机构投资者资产规模的67％、15％、10％、6％、2％。此外，截至年底，公司零售客户资金占比为10％、iShares客户资金占比30％。
客户地区分布：公司业务范围立足美国、覆盖全球市场。贝莱德当前在全球30多个国家拥有办事处，客户分布在超过多个国家，以欧洲、北美洲居多，亚太地区偏少。根据客户资金地区来源划分，公司年来自美国的资金占比66％，来自欧洲、中东、非洲（EMEA）的资金占比27％，亚太地区资金占比7％。
图表:公司资金来源以机构投资者为主
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:美国本土贡献公司主要资金来源
资料来源：公司公告，中金公司研究部
财务；估值：AUM驱动的强大规模效应下带来较高的利润率
就贝莱德的盈利模式来看，可以将其分解为资管规模AUM与单位AUM利润率、单位利润率又可进一步分为收入利润率（产品费率）与成本利润率率（总费用/AUM），具体来看：贝莱德通过外延并购扩张、内生有机增长、存量资产增值实现AUM的稳定提升，与被动投资为主的产品结构所形成的低费率优势形成良性循环，叠加强大规模效应所带来的良好成本控制，实现较高的经营利润率及利润的稳定增长（近十年公司净利润复合增速高达18％、高于收入12％及AUM8％的规模增速）。
图表:贝莱德盈利模式总结——基于利润率分拆及影响因素分析的维度
资料来源：公司公告，中金公司研究部
外延并购扩张、内生有机增长、存量资产增值实现AUM的稳定提升。AUM=期初AUM+新增资金净流入+存量资产增值，通过实现客户资金的稳定净流入及客户存量资产的增值，实现AUM的稳健增长——贝莱德自年成立30年以来AUM复合增速达33％、自年上市20年以来AUM复合增速达21％、近5年以来AUM复合增速依旧保持10％，其中：1）客户资金稳定净流入：一方面，公司通过持续的兼并收购、不断扩大AUM；另一方面，公司依托强大的投资管理能力、具备吸引力的产品及服务、优秀的渠道销售能力实现了客户资金持续的有机增长（organicgrowth），公司过去5年AUM平均有机增长率达5％、其中iShares及非流动另类投资产品（illiquidalternatives）AUM有机增长率分别达13％和12％。2）客户存量资产增值：存量资产的增值/减值受市场表现情况及公司投资管理能力影响较大，例如，受全球市场波动影响、年公司存量资产浮亏亿美元，年随市改善、恢复至亿美元。
图表:AUM规模——依托外延并购扩张、内生有机增长、存量资产增值驱动AUM稳定提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
被动投资为主的产品结构带来相对较低的费率、低费率进一步助推AUM的增长。公司致力于为客户提供具备价格竞争力的低费率产品，通过AUM的提升来弥补收入利润率的不足——公司平均收入利润率（总收入/AUM）年下降至0.2％（vs.景顺0.5％、黑石1.3％），也反应了公司以低费率被动投资为主的产品结构。就各类产品基础管理费率（Basefee/AUM）来看，近年来整体呈下降趋势，截至年主动权益类/主动固收类产品0.49％/0.35％，iShare权益类/iShare固收类0.21％/0.34％，指数基金权益类/指数基金固收类0.04％/0.12％，现金管理产品0.18％，多资产产品0.07％，另类投资产品0.64％。
图表:收入端——被动投资为主的产品结构带来相对较低的费率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
出色的成本控制、显著的规模效应支撑公司较高的经营利润率。公司经营利润率近年来稳定在43％~44％，主要受益于公司持续增长的AUM所带来的强大规模效应——公司平均资产费用率（总费用/AUM）年下降至0.12％（vs.景顺0.43％、黑石0.7％），也反映了公司成熟分销网络下良好的销售成本控制、强大技术能力下更加高效的运营管理——运营成本占AUM比例从7年的0.06％降低到年的0.02％，以及量化投资及AI等技术应用下对投资管理人员数量需求的降低——1Q19减员超过人、人力成本占AUM比例从7年的0.13％降低到年的0.06％。
图表:成本端——以员工薪酬、基金运营费用、基金分销成本等为主
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:成本控制及规模效应带动各项费用率有所下降
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:成本控制及规模效应带来公司经营利润率的提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：non-GAAP口径下的调整后经营利润率
此外，AUM的提升是公司盈利持续增长及市值不断提升的主要驱动力。基于公司的不同发展阶段，其盈利及估值变化也可分为两个阶段：1）-年，公司处于内生增长期，AUM持续增长（-CAGR达16％），推动EPS快速提升（-CAGR达24％），带动公司市值由年的11亿美元增加值年的49亿美元，P/E（TTM）由年的16x提升至年的29x（-平均25x）；2）5-年，公司进入外延拓展期，依托持续的并购扩张使得AUM飞速增长（5-CAGR达23％），强大的规模效应下亦驱动EPS快速增长（5-CAGR达17％），带动公司市值由不足50亿美元实现到逾亿美元的跨越式发展，平均P/E（TTM）为22x；当前（截至年8月7日）公司市值超亿美元，对应21xP/E（TTM）。
图表:AUM提升是公司盈利持续增长及市值不断提升的主要驱动力
资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部
顺应时代趋势，持续外延扩张、打造产品；；渠道先发优势
资产管理市场的发展具有明显的趋势性，能够充分洞察趋势、顺应潮流、前瞻布局的机构往往可以获取更大的市场份额。在美国资本市场及资管行业的发展浪潮中，贝莱德迎合客户需求、积极精准布局，凭借以被动为特色的完备产品体系、以养老金为代表的强势机构渠道，在市场竞争中率先脱颖而出。同时，在行业集中度提升、赢者通吃的趋势下，贝莱德依托外延扩张不断做大做强，实现了强大规模效应下的飞跃式发展。
行业集中度提升、马太效应加剧，依托外延扩张做大做强、实现飞跃式发展
美国及全球资管行业呈现出集中度提升、规模效应凸显、赢者通吃的趋势，作为衡量市场竞争力的一大重要指标，领先的AUM规模能够使得资管机构获得更大的市场份额、拓展分销渠道、扩大覆盖市场、完善产品条线、提升经营效率、带来更全面的投资能力及更好的投资业绩。由此，资管行业并购整合风起云涌，外延并购也成为了领先资管机构不断攻城略地、做大做强、提升竞争力的重要手段。
行业集中度不断提升、规模效应愈发凸显。美国范围来看，共同基金集中度在经历90年代由于数量剧增而带来的阶段性下滑后（共同基金数量由年3,家提升1.7x至8,家），于0年开始持续提升——共同基金和ETF规模排名Top5/Top10/Top25的基金管理人合计AUM市占率由0年的32％/44％/68％分别提升至年的53％/64％/80％；全球范围来看，在全球资管规模Top机构中，Top20机构合计AUM市占也由8年的38％提升至年的42％。
领先机构“赢者通吃、强者恒强”、马太效应加剧。在集中度提升的背景下，头部资管机构不断攻城略地、挤占其他资产管理机构的份额。一方面，被动投资大型其道，具备先发优势的被动产品由于知名度高、流动性好以及规模大而形成了“赢者通吃、强者恒强”的局面——主打被动投资的“三巨头”（贝莱德、领航和道富）稳居全球资管行业AUM前三名。另一方面，AUM增长更快的机构排名不断提高，而增长较慢的机构排名不断下降甚至被淘汰，使得头部资管机构的AUM标准不断提升。
行业并购整合不断、成为领先机构攻城略地的主要途径。在资管机构的内生增长中，产品/渠道/投资能力等方面的建设均需要较长时间、成本相对较高。对比之下，依托并购整合的方式，可以快速扩大规模、改进产品、获得专业投资能力、在新市场扩张、获得分销渠道。由此，领先机构多通过并购的方式进一步攻城略地、做大做强。
图表:美国共同基金及ETF行业的集中度有所提升
资料来源：美国投资公司协会（ICI），中金公司研究部
图表:全球范围来看Top20资管机构市占有所提升
资料来源：WillisTowersWatson，中金公司研究部
伴随行业并购风起云涌，贝莱德三十年发展历程即一部并购历史。作为并购扩张的典型，贝莱德借助各种类型的并购手段快速提升规模、获取新能力、扩张海外市场，在三十年间飞速成长为掌管七万亿美元的全球资管龙头、实现了资管规模/投资能力/产品体系/分销渠道等各方面的全面领先。根据并购的主要目的及途径，我们将贝莱德的并购分为三类：
行业内部整合、迅速扩大规模：贝莱德通过横向收购相似经营范围的机构来提升竞争地位、降低单位成本，或是通过纵向并购不同经营范围的机构来拓展产品布局、进入新业务领域。1）纵向收购：包括先后在另类投资（Quellos旗下FOF业务）、不良资产处置（R3CapitalManagement）、被动投资（巴克莱BGI旗下iShare）、房地产（Helix）等不同领域的布局；2）横向整合：包括整合美林旗下MLIM进一步扩充权益类资产（收购完成后权益类资产占比由8％提升至35％、零售客户占比由10％提升至31％）、并购瑞士信贷ETF进一步增加被动投资规模（在欧洲ETF市场份额由42％上升至47％）等。
投资；收购外延发展、获取新能力：近年来，贝莱德通过战术收购及股权投资的形式获取科技创新、风险管理等各类新能力。例如，公司于年收购机器人投顾FutureAdvisor、年入股欧洲机器人投顾公司ScalableCapital，布局智能投顾、提升ETF分销能力；年投资金融科技平台iCapitalNetwork，为高净值投资者及其顾问提供对冲基金渠道；年收购现金管理技术供应商Cachematrix、年收购另类投资服务商eFront，分别加强在现金管理及另类投资领域的技术及风控能力。
国际化拓展、获得海外分销渠道：1）海外成熟市场：贝莱德通过海外并购的方式快速进入成熟市场、建立起当地分销渠道、接触新的终端客户、扩大在国际市场的影响力。例如，公司先后收购中国台湾离岸共同基金销售公司PrimasiaInvestmentTrust、瑞士再保险旗下的私募基金业务、加拿大ClaymoreInvestment、花旗集团旗下墨西哥资管业务等。2）海外新兴市场：公司近年来通过收购/合资/战略联盟等方式加快进入高增长的新兴市场。例如，贝莱德加快布局中国，于年率先进军私募、成立贝莱德投资管理（上海），同时积极拓展公募、于年获批投顾牌照、并于今年4月递交了公募基金牌照申请。此外，贝莱德与淡马锡、建信理财合作筹划设立外资控股的合资资管机构、利用多方优势布局中国市场。
图表:贝莱德依托不同类型的并购手段快速提升规模、获取新能力、扩张海外市场
资料来源：麦肯锡，公司