（报告出品方/作者：申万宏源研究，戴文杰）
1.公司业务转型面向智能化和轻量化，经营向好
近三十年全面转型升级，聚焦智能化和轻量化。公司前身为成立于年的国有企业华阳实业，主要从事视盘机、激光头等精密电子业务，年设立控股公司——华阳多媒体，开启汽车电子业务，产品逐步延展至中控系统等；年华阳实业改制为有限责任公司并引入职工控股；年与日本山岐合作精密压铸锌合金业务；年整体变更设立股份公司，华阳集团成立；年于深交所上市。经过近30年的全面转型升级，公司形成了汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED照明四大业务板块。近年来，公司聚焦汽车产业智能化、轻量化，“汽车电子+精密压铸”双轮驱动，推动公司迈入发展快车道，成为国内外领先的汽车电子产品及零部件的系统供应商。
公司股价变化具体可分为两个阶段：①年-年，视盘机市场持续萎缩、核心客户部分车型销量不及预期，此阶段公司估值变动极大，主要因为公司业绩下滑，EPS出现较大下降。②年至上半年，新冠疫情爆发，汽车需求和供应链均受到较大冲击，但公司通过业务转型，形成“汽车电子+精密压铸”双轮驱动的业务格局，汽车电子产品线不断开拓升级，客户结构持续优化，也随着公司业绩释放EPS提升，估值回落至50X-95X。年下半年主要受到头部客户长城汽车销量不及预期的拖累，进入年行业竞争加剧，市场担心行业价格压力向供应链传导，公司估值由80X降至年6月初的35X。总体看，公司在年6月初的估值水平，已达到年以来的低点位置。
1.1业务转型聚焦汽车智能化和轻量化，智舱产品布局全面
紧抓智能化、轻量化发展趋势，持续推进产品线拓展。智能化方面，持续推进产品线扩展、产品迭代升级。公司从车载中控产品升级，布局多种汽车智能化产品，如液晶仪表、无线充电、流媒体后视镜、HUD等，并逐渐实现规模化前装配套，华阳HUD及无线充电产品目前已成功位列中国乘用车市场本土供应商首位。发展至今，公司汽车电子实现智能座舱、智能驾驶、智能网联三大领域布局，逐渐形成了包括域控制器、屏显示、液晶仪表、HUD、电子内外后视镜、数字钥匙、数字声学系统、无线充电、运动机构等产品在内的多品类全覆盖的汽车电子业务矩阵，拥有较完整的智能座舱产品线和部分智能驾驶产品线。汽车电子产品单车价值量最高可超过1万元，年，汽车电子业务营收占比达66.4%，自年以来占比提升7.25pct。轻量化方面，压铸业务增速快，年进*镁合金产品线。华阳的精密压铸业务也完成了从铝合金、锌合金到镁合金压铸，从小吨位压铸到中大吨位压铸，从消费电子部件到高安全要求的汽车关键零部件、汽车电子、新能源三电产品的众多布局或转型，为众多整车及Tier1客户提供更优秀的轻量化解决方案。年，精密压铸业务在公司总营收中占比为23.5%，相较于年提升13.74pct。
精密电子零部件业务持续萎缩。近年来，光盘业务市场规模持续萎缩，相关上游产业也相应萎缩，公司精密电子部件板块的收入占比呈现持续下降趋势。年，精密电子部件业务收入占比仅为5.9%，而年为22.5%。LED照明业务占比相对较低。公司从年开始布局LED照明业务，拥有智慧照明、LED电源、LED封装等业务，主要产品包括智能照明、商业和工业照明灯具、LED驱动电源、封装产品等，采用订单式生产模式。年营收占比为2.3%。
1.2子公司业务协同，支撑公司业务发展
子公司业务协同，支撑公司业务发展。华阳集团截至年年报披露所控股子公司共15家，主要子公司有华阳通用、华阳精机、华阳多媒体、华阳数码特、华阳光电，集团通过直接或间接均%持股，其中华阳通用、华阳精机、华阳多媒体是最主要的子公司，华阳通用和华阳多媒体主要承担汽车电子业务，华阳精机主要是精密压铸业务。
华阳通用、华阳精机、华阳多媒体贡献公司主要营收和净利。近年来，公司子公司华阳通用贡献营收维持在50%以上，华阳精机和华阳多媒体的营收占比也逐渐增加。年，华阳通用、华阳精机、华阳多媒体营收占比分别为56.74%、23.65%、16.62%，净利润占比分别为34.11%、46.67%、12.04%（营收占比和净利润占比均为子公司经营数据除以华阳集团经营数据，未考虑内部抵消）。
1.3受益于积极转型，营收/盈利进入上升通道
公司先后经历视盘机市场萎缩、客户结构带来的阵痛，经汽车电子转型，年后盈利能力开始回升。为应对视盘机市场规模缩减的风险，公司积极进行产业转型，公司业务向汽车电子和精密压铸业务倾斜，精密电子部件板块的收入占比呈现较明显的下降趋势。年，受北汽银翔、北汽幻速等客户资金链危机的影响，公司应收账款坏账准备计提大幅增加，拉低公司整体归母净利润。年以来，公司业务转型、客户结构优化成果逐渐显现，归母净利润逐渐好转，盈利能力得到持续改善。营收触底反弹，归母净利润连续三年保持高增速。得益于汽车电子、精密压铸两大业务的大幅增长，年以来公司营收呈增长趋势，年公司实现营收56.4亿元，同比增长25.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比+27.2%。23年第一季度营收13.15亿元，同/环比+9.6%/-19.3%，归母净利润0.78亿元，同/环比+12.1%/-31.6%。
近年来毛利率较为稳定，后续存在上行空间。自年以来，公司毛利率水平较为稳定，维持在22%左右。但公司的产品结构已然改变，高毛利率产品后续也将更好放量，公司毛利率存在上行空间，具体讨论将在第五章展开。加大研发投入，适应行业变革，管理与销售费用管控向好。经历了-年的阵痛期，公司-年研发费用率下滑，在公司净利恢复后，也为了应对汽车智能化、电动化、轻量化的行业趋势，公司开始加大研发投入，研发费用率在年提升至8.4%。管理和销售费用率，也受益于公司21年开始营收回升，规模效应体现，两费率呈下行趋势。
净利率方面：①从总量看，经历过年至年的业务转型，年开始，公司净利率整体呈现上升趋势，年为6.8%；23Q1为6.0%，主要是当季的费用率提升。②从业务拆分上看，公司未披露各个业务的详细净利率水平，我们以子公司净利率来判断各个业务的利润率。精密压铸业务高净利润率拉升公司整体净利润率水平，同时汽车电子业务净利润率稳步提升。-年，子公司华阳精机净利润率维持在10%以上，近3年均在13%以上，高于公司整体净利润率水平；华阳通用年实现净利润率转正，并稳步提升，年净利润率达到4.06%；华阳多媒体年开始净利率上升，年达到5.8%，年微降至4.9%。总体看，华阳通用开展汽车电子业务为主，其净利率稳步提升；同时，随着华阳精机代表的精密压铸业务也在稳定增长，营收占比逐年提升，其高净利率拉动公司整体净利润率上行；共同推动集团整体净利率从年的0.52%增长至年的6.75%。
1.4公司内部控制稳定，注重提拔业务突出的年轻干部
股权架构清晰，内部控制稳定，公司实控人及一致行动人为八位境内自然人。公司控股股东为江苏华越投资有限公司，持股比例为56.86%；华越投资的控股股东为南京越财，邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、李光辉和曾仁武8人持有南京越财67.31%的股份，是公司的实际控制人，此8人通过一致行动协议约定共同控制、管理公司，多年的经营过程中实控人之间目标一致，内部稳定，董事长的权威性也较强。中山中科、珠海横琴均为公司的员工持股平台，持股比例分别为6.21%、3.82%。
管理层深耕行业数十年，业内经验丰富，并注重提拔业务突出的年轻干部。公司董事长邹淦荣带领公司在低谷期转型，年带领成立第一家全资子公司——华阳多媒体，将公司打造成视盘机精密零部件行业优势企业；年以来，视盘机市场萎缩，开始带领公司战略转型，形成了以汽车电子、精密压铸、精密电子部件、LED照明为主的业务布局。同时公司注重提拔业务突出的年轻干部，目前各子公司主要业务负责人多为业务突出人才，业务管理团队较年轻，具有较强战斗力。
公司在年6月和年10月做过2次股权激励，激励对象以中层管理干部、技术(业务)骨干人员为主，还有少数高层干部，覆盖范围较广，较好的调动了员工的积极性。
2.智能座舱：成长为平台型企业，处于快速收获期
公司从年开始发展汽车电子业务，逐步迈向智能座舱平台型企业，目前正处于充沛座舱电子订单释放的上行周期。公司目前拥有较完整的智能座舱产品线，智舱产品覆盖车机/仪表、屏显示、HUD、座舱域控制器、流媒体后视镜、电子外后视镜等众多产品，同时伴随公司业务的转型，座舱产品呈现从单品往域控集成的趋势。当下公司的汽车电子产品处在品类持续扩张阶段，通过大单品打入车厂后可以持续拓展品类，并且汽车电子具备持续迭代的属性，客户粘性较强。
产业升级+消费升级驱动，座舱电子量价齐升，市场空间广阔。从汽车产业的发展趋势来看，驾驶自动化和座舱智能化是汽车智能化的两大方向，智能驾驶座舱是自动驾驶时代对于座舱空间的必然要求，座舱未来将担任数字化、信息化、多功能化的“第三生活空间”的作用。需求方面，消费升级下，高品质和个性化的消费特征凸显，汽车成为了提高生活品质的载体和空间，消费者对驾乘舒适性、安全性的追求是座舱智能化发展的主要推力。
座舱电子整体量价齐升，贡献行业产值新增量。量的方面，智能座舱有助于迅速提升产品差异化竞争力，逐渐成为车企的主打卖点之一，功能渗透率不断提升。价的方面，智能化升级带动产品的功能升级，或者单车用量提升，可以使得单车价值量提升，如车载屏幕、HUD、氛围灯、车载扬声器、无线充电等；同时也存在一些功能因为规模效应单车价值量降低，如液晶仪表盘、电子外后视镜、流媒体后视镜等，推动渗透率进一步提升。
国际巨头先行，国内厂商追赶后劲十足。从全球竞争格局来看，座舱电子供应商一直以来以国际零部件巨头和汽车电子厂商为主。国际零部件巨头起步较早，在技术、客户、规模上优势明显，主要包括大陆、电装、博世、伟世通等企业；汽车电子厂商则具备强大的产业链整合能力和领先的技术实力，主要包括松下、先锋、哈曼等企业。国内厂商凭借技术创新和成本优势，已广泛切入自主及新势力供应链，国际Tier1话语权减弱。受益于智能车时代来临，自主品牌崛起，本土供应商加速成长。相较于国际厂商，国内供应商对本土化有更深刻的理解以及更快速的响应能力，同时存在一定的价格优势。随着智能化的不断深入，Tier1在传统汽车时代的绝对技术优势正逐渐瓦解。近年来，以德赛西威、华阳集团、航盛电子、东软、均胜电子、索菱股份等为代表的国内厂商在智能座舱各细分领域已经占据一定优势。
2.1座舱域控：行业装载量快速提升，华阳多解决方案是看点
2.1.1智能座舱域控制器高速成长，市场空间广阔
汽车E/E架构由分布式架构往域控制器架构、中央计算平台架构演进，座舱域控制器成为当下市场焦点，装载量快速提升。高工智能汽车数据显示，年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配搭载座舱域控制器交付.65万辆，装载率为8.66%，23Q1交付46.65万辆，同比+24.93%，前装搭载率为11.38%。
预计我国座舱域控的市场空间将在年达到亿元。目前座舱域控制器的渗透率正处于快速上升通道中，除了比较主流的高通、瑞萨、华为等芯片方案，国产芯片如芯驰也预计将有较大应用空间，整套解决方案也将更具成本优势，将助力座舱域控下探至更低价位车型，促进渗透率的提升，我们预计中国座舱域控的市场空间将在年达到亿元。
年上半年数字联网+域控制器两个细分市场的渗透率首次超过50%，成为市场的主流配置。根据高工智能汽车数据，年上半年，数字联网座舱依旧为主流，渗透率为43.53%，装载汽车品牌主要有比亚迪、长安、吉利、日产、别克，供应商中德赛西威占据最大份额，为16.22%，竞争格局较为分散，国内和国际供应商势均力敌。域控智能座舱渗透率为7.28%，装载汽车品牌主要有特斯拉、红旗、哈弗、大众、吉利，头部供应商份额较为集中，国内和国际厂商同样份额相当（除特斯拉）。
竞争格局分散，国内外传统Tier1为主要参与者，实力强劲。海外厂商中，博世较早推出座舱域控制器总成产品，AIcar